2021-7-20 7:59:00
  核心观点:

  下半年世界经济复苏可能放缓。经济增长因各国疫情拐点的不同步和一些国家疫情出现反复,虽然继续走向整体性复苏但增速会放缓。供求缺口逐步趋稳并缩小,大宗商品价格上涨可能最终在四季度得到控制。在通胀得到控制和失业率徘徊难下的预期下,美联储货币政策年内大幅收紧概率较小,全球流动性将继续保持充裕。美国经济复苏好于其他经济体,资本回流可能有助于抑制美债收益率上行,从而减轻全球金融资产价格波动的压力。

  下半年,内需对经济复苏的贡献将增大。工业增加值两年平均增速有望保持在6.0-6.5%区间之内,预计全年为9.5%。制造业投资可能成为拉动下半年经济复苏的重要推手,预计固定资产投资全年增长9.0%,其中制造业投资增长12%,基建投资增长5%。本轮房价上行压力的拐点可能在三季度中下旬,年底新建住宅价格涨幅可能在5%左右,二手房价格涨幅可能在4%左右;房地产投资增速逐步回落,三季度末可能为11.7%,四季度末可能为10.4%,全年的两年平均增速可能为9%。消费仍在恢复,但下半年消费较难恢复到疫情前水平,预计2021年社会消费品零售可能同比增长10%。

  下半年外需对经济复苏的推动会减缓。出口增速可能继续边际放缓,不排除同环比数据大幅放缓的可能性,进口则平稳增长。预计出口增速三季度为15%,四季度为-5%,全年为15%;进口预计三季度增速为为25%,四季度为20%,全年为30%。

  PPI上涨大概率于三季度末达到第一高点,或将迎来延续数月同比增幅8%以上的高位运行后于四季度放缓,不排除个别月份会达到两位数增长的可能性,全年同比可能在7%以上。CPI全年大致走出M型格局,单月最大涨幅在2.5%以内,全年平均涨幅约为1%。人民币汇率先贬后升、区间内波动,弹性增强,总体上小幅升值。

  预计中国经济全年增长可能达到8.8%,增长前高后低,三季度增长6.0%,四季度增长5.0%,靠近潜在增长水平。随着经济进一步走向复苏,宏观经济数据运行波动将趋于收敛。

  鉴于国内外经济运行依然存在不确定性和不稳定性,下半年积极财政政策实施力度将有所加大,货币政策稳健偏松推动融资增长回升,不排除三季度初还有一次降准的可能性,以促进银行业加大力度支持实体经济。

  下半年需要关注可能出现的金融风险,尤其是“四小”问题,即中小服企,中小贸企,中小房企和中小银行的薄弱环节。宏观政策建议推行“宽财政,松货币,稳信用”的搭配,监管政策实施要有“坡度”,以共同营造良好的宏观环境,避免金融风险显性化,保持经济平稳运行。

  一、世界经济将在“慢热”中前行


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2021-7-9 10:36:00

   7月7日,国务院常务会议决定,针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响,要在坚持不搞大水漫灌的基础上,保持货币政策稳定性、增强有效性,适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持,促进综合融资成本稳中有降。

  2021年以来,我国经济处于持续恢复过程中,但实体经济仍遭遇一些困难,下半年需要金融给予更加有力和针对性的支持。一方面,上半年原材料价格快速上涨使得产业链中、下游企业成本激增,导致很多企业的经营利润遭受侵蚀,尤其是广大中、小企业受到了较为明显的负面冲击。因此,推动实体经济融资成本下降,保持企业生产经营活力,稳定市场微观主体的预期具有现实的紧迫性。另一方面,上半年信用债融资条件不佳进一步推升了本来就旺盛的企业间接融资需求。另外,由于上半年财政政策力度有所收敛,新增地方政府专项债仅完成全年下达限额的25%,明显滞后于去年同期的40%。下半年地方政府债券发行提速确定性较高,尤其是三季度可能迎来集中放量。这就需要货币政策继续保持连续性、稳定性和可持续性,维持流动性合理宽裕,尤其是商业银行要发挥积极作用,支持实体经济融资需求,推动贷款利率平稳回落。

  然而,目前银行系统的广义流动性捉襟见肘。央行数据显示,2020年下半年以来,商业银行余额存贷比一直保持上升趋势,今年一季度创出77.15%的历史新高,5月行业末存贷比已经达到82.32%。工、农、中、建、交五大行一季度末存贷比分别为75.73%、74.24%、83.63%、80.71%和89.08%,全国性股份制银行一季度存贷比则普遍超过90%。部分全国性股份制银行存贷比更是超过100%。2021年初以来,各项存款增速明显放缓,降至9%以下,而信贷增速则仍在12%以上,表明未来存贷比依然存在上行压力。除去准备金和备付金,未来大中小银行能够提供的信贷增量可能较为有限,在支持实体经济持续复苏方面可能力不从心。

  银行在我国金融系统中居于主导地位,其支持实体经济的作用至关重要。如果上述局面不能及时得到改善,货币政策支持实体经济的效能很可能大打折扣。这一点在居高不下的货币乘数和持续下降的超储率上也得以印证。广义流动性不宽松是多重因素导致的。一是央行基础货币投放数量偏少。今年以来,公开市场操作和MLF很少为银行系统提供额外的流动性支持。二是上半年财政支出节奏较往年慢2个百分点左右,财政存款支持力度不够。三是流向非银金融机构的存款增长较快,导致资金持续流出传统意义上的存款范畴。2019年以来,非银金融机构存款占存款总额的比重一直稳中有升,5月末达到9.18%,为近两年半来的新高。今年以来,贷款余额增速与存款余额增速之间的差额明显扩大,5月末已经达到3.3个百分点。数据表明银行要发挥支持实体经济的功能,亟待改善资产负债状况。

  当前经济金融运行仍需货币政策支持,全面降准迫在眉睫。下半年,经济增速稳步趋缓已经成为大概率事件,货币政策适度偏松的必要性上升。下半年地方政府债券发行很可能会提速,同时企业固定资产投资和基建投资增速有望上行,这都需要适度宽松的流动性环境给予必要的支持。下半年MLF到期数量达到4.15亿元,利用降低存款准备金率释放低价流动性进行替代能够有效降低银行的资金成本,从而为推动贷款利率进一步下降创造有利条件。


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2021-6-24 10:29:00
  在大宗商品价格快速上涨的推动下,PPI(生产者价格指数)走出了有些类似于2009~2011年、2016~2018年间的上升行情,非食品及核心CPI(消费者价格指数)随之也出现了拐点,价格传导正在显现。此轮周期价格波动沿生产资料、生活资料最终传导至消费品的路径可参照往期进行分析。但需要注意的是,三次PPI上涨的驱动力及市场环境等背景有所不同,这会导致传导效率和效果存在差异。

  需求是决定价格传导是否有效的关键因素

  前两轮PPI上涨带动非食品CPI上涨大致呈现出“上升期”及“筑顶期”两个阶段。从同比来看,2009~2011年PPI上升期持续约11个月,上涨约15.3个百分点;随后经历了14个月的高位调整,于2011年7月达到7.5%的第二高点后掉头向下。而同期非食品CPI趋势性上涨25个月,2011年8月达到3%后下调。此轮价格传导过程中非食品CPI与PPI走势基本同步,25个月间PPI同比最大跨度为15.7个百分点,非食品CPI为5.1个百分点。在流动性宽松和需求全面释放背景下,食品价格同步上涨,共同推动CPI同比在2011年7月达到6.5%的高位。

  而2015年底开始的PPI上涨周期对CPI的传导并不可观。此轮周期的PPI上升期自2015年12月开启,15个月间涨幅达13.7个百分点;随后震荡下行,筑顶期较为狭窄,8个月后达到6.9%的第二高点后未能再次突破5%。非食品CPI自2016年3月开始上涨,12个月内上涨1.5个百分点,第一高点为2017年1月的2.5%;而筑顶期较长,随后的21个月内都在2%以上区间小幅震荡。非食品CPI上涨滞后PPI一个季度左右,虽然触顶时间同步,但筑顶期相较PPI延长约12个月。非食品CPI涨势较为平缓,上涨幅度最大仅为1.5个百分点。且同期食品CPI大幅下跌,出现了连续12个月的同比负增长,导致CPI几乎持平,呈现出价格传导机制失效的局面。

  两轮PPI上涨周期中价格传导效率及效果的差异与其驱动因素的差异相关联。前一轮主要来自于需求驱动,而后一轮则更多缘于去产能政策造成的供给冲击。2010年前后世界经济在各国大规模财政和货币政策的刺激下由复苏走向过热。2008~2009年美国联邦基金利率降至0~0.25%的历史最低水平并实施多轮量化宽松,欧央行大幅下调主要再融资利率,宽松的流动性支撑危机后的经济复苏。2010~2011年世界经济增长率高达4.86%,旺盛需求推升大宗商品价格,2008年12月至2011年4月CRB综合指数上涨74%,后因多国收紧货币政策出现回落。而2017年前后世界经济增长及国内需求扩张较为平稳, PPI上涨主要受到行政干预下供给结构性收缩的影响。2016~2018年,国内钢铁行业共化解1.5亿吨过剩产能,规模以上工业企业就业人员持续下滑,其间螺纹钢市场价格涨幅最高超过150%。最终PPI拐点的出现与美联储开启加息周期及中美贸易摩擦带来的需求下滑相关。


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2021-6-9 8:08:00
  五一前夕,中央政治局会议指出,“要加强和改进平台经济监管,促进公平竞争”。央行等监管部门也对多家从事金融服务的平台企业进行了监管约谈。

  近年来,伴随着互联网科技的长足发展,人类社会加快步伐进入了数字经济时代。平台经济横空出世,不但持续地改变了国人的生活方式和社交方式,也深刻地影响了中国经济的现状和未来。目前,平台经济已经渗透至我国消费生活中的诸多方面。如购物消费领域有淘宝、京东和拼多多;移动支付领域有支付宝和微信支付;社交和媒体领域的微信和抖音在全球都有较强的影响力;旅游出行领域有滴滴和携程;餐饮领域有美团、饿了么等。此外,不少平台巨头还涉足了个人金融业务。这些平台巨头对普通百姓的日常生活都有十分重要的影响,在提升民生服务普惠性和便利性等方面发挥了重要作用。

  但同时也要看到,许多平台巨头存在不公平竞争、超范围经营、损害消费者合法权益等问题。如何有效地管控平台经济的负外部性,发挥好它的活力所带来的积极效应,促使平台经济保持规范健康发展,助力我国高标准市场体系建设,是有关监管部门和行业主体的重要使命。


  1.平台经济的负外部性主要在于助长市场不公平竞争

  平台巨头毕竟是商业企业,追求利润是企业经营的终极目标。扩大市场份额、提升企业的行业影响力可以说是获取高额利润的“必经之路”,而垄断则是通过“必经之路”的有效方式。企业最初经营的目的往往并非是垄断,而是当企业市场份额提升至一定程度后,不可避免地会出现一些滥用垄断地位的情况,这似乎是经济学中的经常强调的客观规律。

  从国内外平台巨头的运营模式看,滥用数据和滥用定价权两方面会导致平台经济的负外部性明显地体现。

  滥用数据体现在平台巨头利用客户和平台商家的数据资源,为自营产品制造竞争优势。欧盟的调查表明,亚马逊通过利用平台上第三方卖家的数据(如产品价格、销量等)为自营的产品销售获利。
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2021-6-1 7:47:00

  我国“十四五”规划提出,2035年基本实现社会主义现代化远景目标,这将拉开未来15年高质量发展的时代序幕。2035年远景目标提出我国人均GDP要达到中等发达国家水平,其背后蕴含的是对经济增速的定量目标。2019年,我国人均GDP约1万美元,若要求2035年人均GDP翻一番达到2万美元,则未来15年GDP平均增速需要保持在5%左右。要实现这一目标并非易事。深化改革,尤其是土地制度市场化改革,释放内生需求潜力,是较为行之有效的途径。第七次全国人口普查数据表明,我国流动人口持续增长与新型城镇化和经济高质量发展格格不入。宅基地市场化流转的经济意义凸显。

  一、宅基地流转市场价值十分可观

  作为土地要素的一种形式,宅基地应与其他形式的土地一样,既具有使用价值,又具有价值,应该成为持有者的资产。但现行土地管理法规限制了农民土地流转及其财产权的实现,包括承包地、宅基地、集体建设用地、非耕地。在现行体制的种种制约和限制下,由于宅基地基本不能流转,不能交易,因此只有使用价值,不能成其为资产。2020年10月,十九届五中全会提出“产权制度改革和要素市场化配置改革取得重大进展”,作为十四五规划目标;《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》和《2020新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》等重要文件都将土地要素改革放在了重要位置,为农村土地制度改革拓展了巨大空间。若能突破土地要素市场化改革的瓶颈,将会在未来10-15年内持续释放巨大的内需潜力。

  经初步测算,以宅基地为例,若进行市场化流转,每年宅基地转换的市场价值合计约4.4万亿元,其中存量宅基地转换市场价值约3.5万亿元,闲置宅基地转换规模约0.9万亿元。以下关于不同类型城市建设用地面积占比和土地拍卖价格的两组数据,可以用作下一步分析的参考。


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2021-6-1 7:39:00
  2021年以来,人民币汇率在波动中持续升值。本轮人民币升值主因是否是美元指数下行?人民币是否会就此一路上行?汇率市场化是否意味着政策彻底放手?货币当局不再管理人民币汇率?等等问题市场上有一些猜测,甚至还有担忧。本文将对此阐述看法。

  一、人民币难以走出一马平川的升值态势。

  进入2021年4月后,人民币开始一轮升值,美元指数下行是重要原因之一。2020年二季度以来,受疫情影响加上政府应对不力,美国经济迅速步入衰退。为刺激经济,美国推出了空前规模的财政刺激政策和极度宽松的货币政策。美国联邦基金目标利率水平持续处在0-0.25%的历史低位,美联储资产负债表大幅扩张,截止5月26日,美联储总资产达到7.95万亿美元。美元流动性持续泛滥并向全球溢出,给美元带来很大的贬值压力,全球市场美元贬值预期日盛一日。事实上,自2020年5月以来,美元指数已经持续大幅回落,自100点左右持续降至约90点。于2020年10-11月间有一波小幅反弹,2021年1月触底后又有过一波反弹至2021年3月底。可见,2021年4月以来的美元贬值只是去年5月以来美元贬值趋势中的一个阶段,并不存在突然性,基本上在市场的预期之中。鉴于大宗商品大都以美元标价,近期大宗商品价格上涨又对美元指数下行推了一把,而去年二季度以来大宗商品价格上涨对美元指数的压力已经持续存在。

  与美元指数变化的态势相对应,自2020年5月以来,受疫情后中国经济快速恢复、国际收支尤其是贸易顺差逐步扩大和货币政策保持稳健基调等因素的影响,人民币汇率持续升值。自2020年5月28日阶段性高点的7.16至2021年5月28日的6.37,人民币对美元已累计升值达11%。期间,人民币对美元于2020年2月至4月期间有过一次阶段性贬值,幅度约为2.1%。从总体上看,最近人民币对美元升值是去年以来趋势的延续。有必要指出的是,这一年来,美元指数于2020年9月至11月、2021年1月至3月有过两轮反弹过程,但美元对人民币离岸和在岸汇率基本没有象样的反弹。相比较而言,2021年以来美元指数下行的变动幅度要明显小于美元对人民币贬值的幅度。年初至今,美元指数先升后降,由年初的89.8升至一季度末的93.27,在快速下跌至5月末的90左右,波动变化很大,但数值变化幅度不大;美元兑人民币汇率走势与美元指数相同,先是由年初的6.46贬值至4月初的阶段性高点6.57,随后升值至5月末的6.37附近,波动幅度和数值都出现了较大变化。上述分析表明,人民币对美元汇率虽然受到美元指数变化的影响,但决定两者汇率的基本因素或者决定因素仍是中美两国经济基本面。
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2021-5-24 8:23:00

   主要观点

  本轮PPI上涨有三个特殊背景。一是疫情抑制供给复苏推动了大宗商品价格上涨。各区域疫情控制的差异导致上游产品产出效率跟不上终端需求扩张,供求缺口难以快速收敛。二是货币大幅宽松叠加财政轮番扩张加剧大宗商品价格上涨。财政扩张和美联储扩表导致大量廉价流动性脱实向虚,金融资产价格明显上升。美元指数下跌助推以美元计价的大宗商品价格上涨。财政刺激计划从救助转向基建显著提升了市场对相关大宗商品的涨价预期。三是碳中和政策的执行带来短期供给冲击。环保限产政策的落地限制了短期内产能扩张和供给补充的速率,抬升了下游产品价格的涨价预期。

  此轮国内PPI上涨先后经历了内需、外需两轮需求释放逻辑,旺盛需求下短期内国际大宗商品供求关系依然总体偏紧。从细分行业来看:受能源市场多元化和地缘政治等多种因素影响,原油价格难以出现持续大幅上涨;供需改善导致铜价高位调整,但产出端不确定性依然存在;游旺盛需求背景下,原材料价格上涨叠加产能扩张受限支撑钢材价格;夏季电厂补库需求叠加去产能政策短期内加剧动力煤价格上涨预期;国际供给下滑导致大豆价格上涨,国内玉米价格上行存在压力。

  长期来看,大宗商品超级周期缺乏需求基础。过去几次大宗商品超级周期都与主要经济体的工业化和城镇化快速发展带来的需求大增有关,但未来各主要经济体对大宗商品的需求都难以出现过去曾经有过的持续大幅上升,仅从短期的、阶段性的需求释放和货币因素变化来认定大宗商品开启超级周期有失偏颇。

  国内保供稳价政策推动PPI步入拐点。综合前两轮PPI上行周期及目前全球经济运行态势分析,国内PPI或将迎来延续几个月同比增幅8%以上的高位运行后于四季度回落,全年同比可能在5%以上。核心CPI将在2021年下半年及2022年上半年趋势性上行,最大涨幅有可能超过3%,2021年内有可能达到2%以上。猪周期下行背景下全年CPI仍将在1-2%区间内运行,年底不排除核心CPI同比超过CPI的可能。

  为抑制大宗商品价格上涨对经济的负面影响,建议一是保持稳健货币政策的定力,必要时灵活适度微调;二是促进大宗商品进口多元化,削弱采购需求压力;三是管控好农产品价格;四是多渠道帮助小微企业对抗通胀冲击;五是做好通胀预期管理和市场价格监管。

  正文


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2021-5-12 8:14:00
    近期,发改委印发了《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》的通知(以下简称《任务》)。2021年是“十四五”规划开局之年,也是具有特殊重要性的一年。十四五期间,中国各类要素资源将更注重集聚效应,户籍和土地制度改革的深化,必将对房地产市场产生巨大和深远的影响。新型城镇化建设将呈现“人地钱”供需匹配的特征,城市群和都市圈建设将成为新的趋势,大城市的住房问题、农村的土地改革、老旧城区的改造都将引起市场产生深刻变化。中国房地产行业正在迎来新的发展时期,正在逐步显现一系列新发展机遇。

  一、进一步促进农业转移人口市民化

  进一步破除户籍制度壁垒,消除农村剩余劳动力进入城市的障碍,有利于促进农业转移人口有序有效融入城市,实质性地提升居民城镇化率。《任务》提出“有序放开放宽城市落户限制,推动新生代进城人群便捷落户,城区常住人口300万以下城市落实全面取消落户限制政策”。据统计,2020年我国常住人口城镇化率已经超过60%,有望到2025年达到65%的相对较高水平;但按照户籍人口为基础的城镇化率仅为45%左右,预计在十四五期间该指标提升的幅度较前者更大。

  新型城镇化不仅是人口的城镇化,而且需要在收入、公共服务、就业、保障等多个方面做好配套工作,为新市民提供有利于其长久居住在城市工作的条件,促成新市民永久性地融入城市,在为城市建设添砖加瓦的同时提高其生活水平。《任务》在三个方面提出了具体的要求。一是提升农业转移人口的技能要素。考虑到中国农村教育水平相对偏低,中国城镇化有必要大力开展职业技能培训工作。适当增加财政补贴,开展针对性创业技能培训,扩大职业院校向农业转移人口的招生规模。二是提高农业转移人口在城市的生存和保障能力。尤其是要解决转移人口的住房问题,对租购房者同等对待,允许租房常住人口在公共户口落户。依法灵活确定进城落户农民承包地、宅基地、集体资产等权益资产的交易属性,增加农业转移人口的收入,改善生存条件。三是推动城镇基本公共服务覆盖未落户常住人口,鼓励城市公立学校按照与本地户口所有者同样的条件招收农业转移人口的孩子,完成养老保险城乡对接工作,给予新市民享有基本的养老、医疗、社会保障等服务权利。当前全国基本医保覆盖面积已经达到90%以上,但基本养老保险未参保人数超过9亿,企业年金制度覆盖面还不足基本养老保险的10%,“十四五”期间仍有巨大的提升空间。

  新型城镇化建设加快推进,将在十四五规划期间或更长一个时期内给房地产市场带来持续增长的新的需求。
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2021-4-26 8:08:00

  2021年以来,市场对于宏观政策的动向十分敏感,过度解读并非鲜见。近期市场十分关注相关会议和文件没有再提“不急转弯”,流行的观点认为宏观政策会“不急转弯”,但弯还是要转的。由于去年基数和其他因素的影响,一季度数据和非可比性导致市场对经济运行看法产生了较大分歧。如何拨开云雾准确判断当前经济运行态势,对于合理选择宏观政策的方向,重点和力度至关重要,是未来一个阶段精准施策的基础。在分析经济运行态势的基础上,下一步更加现实的问题很可能是要思考是否还需要“转弯”。

  1.   经济增长已基本恢复至常态水平

  梳理和分析已公布的一季度经济运行数据,可以从总体上得出以下三个基本判断:一是经济增长已接近或基本达到常态水平,2020年四季度GDP已达6.5%,2021年一季度环比继续增长,两年平均增长5.0%,从总量上看产出缺口基本收敛。二是经济恢复的势头有所放缓,通常我国GDP季度环比增速在1-2%之间,较多的是1.5%左右,而一季度仅为0.6%,明显低于前值。三是需求和供给恢复不平衡,出口和制造业增长较快,房地产投资增速保持高位,消费却尚未恢复到常态水平,制造业投资两年平均增速仍为下降2.0%。

  从一季度数据中可以发现经济运行有以下一系列积极变化。作为对GDP贡献最大的消费由前一阶段的相对分化走向全面复苏,恢复的步伐明显加快。3月社会消费品零售总额增长比1-2月加快了0.4个百分点,两年平均增长达到6.3%。房地产投资在高位保持波动,一季度两年平均增速在7.6%。基建投资步伐有所加快,制造业投资在主动补库存和民间投资推动下有所回升。3月建筑业PMI投资环比回升7.6个百分点,显著高于此前5年平均2.26个百分点的增速。上述状况说明,相比于去年的经济复苏,2021年以来内需状况趋于改善。但值得注意的是,出口增速高位边际放缓,3月份出口同比增长20.7%,较1-2月份大幅放缓;而去年3月出口基数虽较1-2月出现大幅回升,但仍是除2月以外全年的最低水平。从一季度三个月的平均值看,出口总额已回到2020年三季度的平均水平。这种状况虽然从历史上看似乎表现不错,但在世界经济明显复苏的大背景下这种现象却应该引起重视。

  从结构上看,2020年3月份经济复苏直至2021年一季度,尽管内需持续处在恢复过程之中,但迄今为止仍未达到疫情前的增长水平。2021年一季度,全国固定资产投资两年平均增速为2.9%。其中基础设施投资两年平均增长2.3%,制造业投资两年平均仍为负增长,只是房地产投资两年平均增速较高。同期,社会消费品零售总额两年平均增长4.2%。在内需增长仍未恢复到疫前水平的同时,经济增长整体上已接近或基本达到常态水平,说明外需在拉动经济增长方面发挥了重要作用。这一点可以从2020年三季度后出口增速一反常态地大幅走高中得到证实。这可以说是疫情爆发后一年来国内经济运行中的一个重要特点。这一方面表明,在全球疫情依然存在并一定程度上继续发展的环境下,我国经济要做到百分之百的独善其身几乎是不可能的,内需尤其是消费仍会在一定程度受到外部因素的影响,经济恢复要达到常态化的程度需要有合适的外部环境的配合。另一方面,分析和判断二季度后经济走势,除了要继续关注内需恢复以外,很重要的一点则是看外需的变化。


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2021-4-16 7:50:00
  美联储补充杠杆率(SLR)的豁免政策已于3月31日到期。虽然很多银行及说客都曾极力游说美联储永久性保留豁免政策或是至少延期,但美联储依旧决定按照原定计划到期终止SLR豁免。不过美联储计划重新评估“补充杠杆率”,未来政策调整的可能性依然存在。

  随着SLR豁免政策到期不续消息的逐渐发酵,美国10年期国债收益率上升幅度明显,而商业银行减持可能是国债收益率上升的重要推手。3月份商业银行准备金水平相比前两月也出现明显下滑,可见SLR豁免政策到期对金融机构资产总量和结构以及国债市场的流动性都产生了一定的影响。

  虽然美联储再三明确表示,短期内不会出现加息等紧缩性货币政策,但类似SLR豁免政策退出这类出于控制系统性风险需要实施的监管措施变化,也可能导致金融市场出现短期流动性收紧的态势,值得关注。

  一、SLR是更为严格的资本要求

  补充杠杆率(SLR)是商业银行的重要风险指标。SLR的计算公式为一级资本/商业银行风险敞口,其中一级资本主要包括普通股和留存收益,风险敞口为银行所有资产和非资产负债表项目的风险敞口之和,包括贷款、债券、准备金等资产。

  SLR要求最初来源于《巴塞尔协议III》(以下简称为《巴III》),后者对商业银行系统性风险防范提出了新的更高的要求。通过引入杠杆率并将其纳入第一支柱,弥补了资本充足率要求下难以有效反映表内外总资产扩张情况的不足,填补了对资产通过加权系数转换后计算资本要求所带来的漏洞;通过扩大风险资产的覆盖范围,提高了交易业务、“再资产证券化风险暴露”,以及场外衍生品交易(OTC derivatives)和证券融资业务(SFTs)的交易对手信用风险(CCR)的资本要求,增加了压力状态下的风险价值。

  根据《巴III》规定,商业银行SLR需保持在3%以上。2008年金融危机后,为更加有效地防范风险,美联储进一步加强了SLR要求,规定具有全球系统重要性银行(G-SIBs)性质商业银行的控股公司必须保证5%以上的SLR比例。2020年4月1日,在美国新冠疫情爆发的背景下,为使存款类金融机构更好地发挥刺激经济的作用,美联储宣布将美国国债和准备金排除在商业银行风险敞口的计算之外,也就是前文提到的SLR豁免政策。此举相当于降低了SLR计算的分母,让系统重要性商业银行能够更从容地应对5%的SLR比例要求。

  二、SLR豁免政策退出的主要考量是防控系统性风险

  SLR豁免政策是美联储应对疫情风险和平衡量化宽松(QE)的产物,其政策本身具有一定的短期性和阶段性。


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