2021-6-9 8:08:00
  五一前夕,中央政治局会议指出,“要加强和改进平台经济监管,促进公平竞争”。央行等监管部门也对多家从事金融服务的平台企业进行了监管约谈。

  近年来,伴随着互联网科技的长足发展,人类社会加快步伐进入了数字经济时代。平台经济横空出世,不但持续地改变了国人的生活方式和社交方式,也深刻地影响了中国经济的现状和未来。目前,平台经济已经渗透至我国消费生活中的诸多方面。如购物消费领域有淘宝、京东和拼多多;移动支付领域有支付宝和微信支付;社交和媒体领域的微信和抖音在全球都有较强的影响力;旅游出行领域有滴滴和携程;餐饮领域有美团、饿了么等。此外,不少平台巨头还涉足了个人金融业务。这些平台巨头对普通百姓的日常生活都有十分重要的影响,在提升民生服务普惠性和便利性等方面发挥了重要作用。

  但同时也要看到,许多平台巨头存在不公平竞争、超范围经营、损害消费者合法权益等问题。如何有效地管控平台经济的负外部性,发挥好它的活力所带来的积极效应,促使平台经济保持规范健康发展,助力我国高标准市场体系建设,是有关监管部门和行业主体的重要使命。


  1.平台经济的负外部性主要在于助长市场不公平竞争

  平台巨头毕竟是商业企业,追求利润是企业经营的终极目标。扩大市场份额、提升企业的行业影响力可以说是获取高额利润的“必经之路”,而垄断则是通过“必经之路”的有效方式。企业最初经营的目的往往并非是垄断,而是当企业市场份额提升至一定程度后,不可避免地会出现一些滥用垄断地位的情况,这似乎是经济学中的经常强调的客观规律。

  从国内外平台巨头的运营模式看,滥用数据和滥用定价权两方面会导致平台经济的负外部性明显地体现。

  滥用数据体现在平台巨头利用客户和平台商家的数据资源,为自营产品制造竞争优势。欧盟的调查表明,亚马逊通过利用平台上第三方卖家的数据(如产品价格、销量等)为自营的产品销售获利。
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2021-6-1 7:47:00

  我国“十四五”规划提出,2035年基本实现社会主义现代化远景目标,这将拉开未来15年高质量发展的时代序幕。2035年远景目标提出我国人均GDP要达到中等发达国家水平,其背后蕴含的是对经济增速的定量目标。2019年,我国人均GDP约1万美元,若要求2035年人均GDP翻一番达到2万美元,则未来15年GDP平均增速需要保持在5%左右。要实现这一目标并非易事。深化改革,尤其是土地制度市场化改革,释放内生需求潜力,是较为行之有效的途径。第七次全国人口普查数据表明,我国流动人口持续增长与新型城镇化和经济高质量发展格格不入。宅基地市场化流转的经济意义凸显。

  一、宅基地流转市场价值十分可观

  作为土地要素的一种形式,宅基地应与其他形式的土地一样,既具有使用价值,又具有价值,应该成为持有者的资产。但现行土地管理法规限制了农民土地流转及其财产权的实现,包括承包地、宅基地、集体建设用地、非耕地。在现行体制的种种制约和限制下,由于宅基地基本不能流转,不能交易,因此只有使用价值,不能成其为资产。2020年10月,十九届五中全会提出“产权制度改革和要素市场化配置改革取得重大进展”,作为十四五规划目标;《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》和《2020新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》等重要文件都将土地要素改革放在了重要位置,为农村土地制度改革拓展了巨大空间。若能突破土地要素市场化改革的瓶颈,将会在未来10-15年内持续释放巨大的内需潜力。

  经初步测算,以宅基地为例,若进行市场化流转,每年宅基地转换的市场价值合计约4.4万亿元,其中存量宅基地转换市场价值约3.5万亿元,闲置宅基地转换规模约0.9万亿元。以下关于不同类型城市建设用地面积占比和土地拍卖价格的两组数据,可以用作下一步分析的参考。


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2021-6-1 7:39:00
  2021年以来,人民币汇率在波动中持续升值。本轮人民币升值主因是否是美元指数下行?人民币是否会就此一路上行?汇率市场化是否意味着政策彻底放手?货币当局不再管理人民币汇率?等等问题市场上有一些猜测,甚至还有担忧。本文将对此阐述看法。

  一、人民币难以走出一马平川的升值态势。

  进入2021年4月后,人民币开始一轮升值,美元指数下行是重要原因之一。2020年二季度以来,受疫情影响加上政府应对不力,美国经济迅速步入衰退。为刺激经济,美国推出了空前规模的财政刺激政策和极度宽松的货币政策。美国联邦基金目标利率水平持续处在0-0.25%的历史低位,美联储资产负债表大幅扩张,截止5月26日,美联储总资产达到7.95万亿美元。美元流动性持续泛滥并向全球溢出,给美元带来很大的贬值压力,全球市场美元贬值预期日盛一日。事实上,自2020年5月以来,美元指数已经持续大幅回落,自100点左右持续降至约90点。于2020年10-11月间有一波小幅反弹,2021年1月触底后又有过一波反弹至2021年3月底。可见,2021年4月以来的美元贬值只是去年5月以来美元贬值趋势中的一个阶段,并不存在突然性,基本上在市场的预期之中。鉴于大宗商品大都以美元标价,近期大宗商品价格上涨又对美元指数下行推了一把,而去年二季度以来大宗商品价格上涨对美元指数的压力已经持续存在。

  与美元指数变化的态势相对应,自2020年5月以来,受疫情后中国经济快速恢复、国际收支尤其是贸易顺差逐步扩大和货币政策保持稳健基调等因素的影响,人民币汇率持续升值。自2020年5月28日阶段性高点的7.16至2021年5月28日的6.37,人民币对美元已累计升值达11%。期间,人民币对美元于2020年2月至4月期间有过一次阶段性贬值,幅度约为2.1%。从总体上看,最近人民币对美元升值是去年以来趋势的延续。有必要指出的是,这一年来,美元指数于2020年9月至11月、2021年1月至3月有过两轮反弹过程,但美元对人民币离岸和在岸汇率基本没有象样的反弹。相比较而言,2021年以来美元指数下行的变动幅度要明显小于美元对人民币贬值的幅度。年初至今,美元指数先升后降,由年初的89.8升至一季度末的93.27,在快速下跌至5月末的90左右,波动变化很大,但数值变化幅度不大;美元兑人民币汇率走势与美元指数相同,先是由年初的6.46贬值至4月初的阶段性高点6.57,随后升值至5月末的6.37附近,波动幅度和数值都出现了较大变化。上述分析表明,人民币对美元汇率虽然受到美元指数变化的影响,但决定两者汇率的基本因素或者决定因素仍是中美两国经济基本面。
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2021-5-24 8:23:00

   主要观点

  本轮PPI上涨有三个特殊背景。一是疫情抑制供给复苏推动了大宗商品价格上涨。各区域疫情控制的差异导致上游产品产出效率跟不上终端需求扩张,供求缺口难以快速收敛。二是货币大幅宽松叠加财政轮番扩张加剧大宗商品价格上涨。财政扩张和美联储扩表导致大量廉价流动性脱实向虚,金融资产价格明显上升。美元指数下跌助推以美元计价的大宗商品价格上涨。财政刺激计划从救助转向基建显著提升了市场对相关大宗商品的涨价预期。三是碳中和政策的执行带来短期供给冲击。环保限产政策的落地限制了短期内产能扩张和供给补充的速率,抬升了下游产品价格的涨价预期。

  此轮国内PPI上涨先后经历了内需、外需两轮需求释放逻辑,旺盛需求下短期内国际大宗商品供求关系依然总体偏紧。从细分行业来看:受能源市场多元化和地缘政治等多种因素影响,原油价格难以出现持续大幅上涨;供需改善导致铜价高位调整,但产出端不确定性依然存在;游旺盛需求背景下,原材料价格上涨叠加产能扩张受限支撑钢材价格;夏季电厂补库需求叠加去产能政策短期内加剧动力煤价格上涨预期;国际供给下滑导致大豆价格上涨,国内玉米价格上行存在压力。

  长期来看,大宗商品超级周期缺乏需求基础。过去几次大宗商品超级周期都与主要经济体的工业化和城镇化快速发展带来的需求大增有关,但未来各主要经济体对大宗商品的需求都难以出现过去曾经有过的持续大幅上升,仅从短期的、阶段性的需求释放和货币因素变化来认定大宗商品开启超级周期有失偏颇。

  国内保供稳价政策推动PPI步入拐点。综合前两轮PPI上行周期及目前全球经济运行态势分析,国内PPI或将迎来延续几个月同比增幅8%以上的高位运行后于四季度回落,全年同比可能在5%以上。核心CPI将在2021年下半年及2022年上半年趋势性上行,最大涨幅有可能超过3%,2021年内有可能达到2%以上。猪周期下行背景下全年CPI仍将在1-2%区间内运行,年底不排除核心CPI同比超过CPI的可能。

  为抑制大宗商品价格上涨对经济的负面影响,建议一是保持稳健货币政策的定力,必要时灵活适度微调;二是促进大宗商品进口多元化,削弱采购需求压力;三是管控好农产品价格;四是多渠道帮助小微企业对抗通胀冲击;五是做好通胀预期管理和市场价格监管。

  正文


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2021-5-12 8:14:00
    近期,发改委印发了《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》的通知(以下简称《任务》)。2021年是“十四五”规划开局之年,也是具有特殊重要性的一年。十四五期间,中国各类要素资源将更注重集聚效应,户籍和土地制度改革的深化,必将对房地产市场产生巨大和深远的影响。新型城镇化建设将呈现“人地钱”供需匹配的特征,城市群和都市圈建设将成为新的趋势,大城市的住房问题、农村的土地改革、老旧城区的改造都将引起市场产生深刻变化。中国房地产行业正在迎来新的发展时期,正在逐步显现一系列新发展机遇。

  一、进一步促进农业转移人口市民化

  进一步破除户籍制度壁垒,消除农村剩余劳动力进入城市的障碍,有利于促进农业转移人口有序有效融入城市,实质性地提升居民城镇化率。《任务》提出“有序放开放宽城市落户限制,推动新生代进城人群便捷落户,城区常住人口300万以下城市落实全面取消落户限制政策”。据统计,2020年我国常住人口城镇化率已经超过60%,有望到2025年达到65%的相对较高水平;但按照户籍人口为基础的城镇化率仅为45%左右,预计在十四五期间该指标提升的幅度较前者更大。

  新型城镇化不仅是人口的城镇化,而且需要在收入、公共服务、就业、保障等多个方面做好配套工作,为新市民提供有利于其长久居住在城市工作的条件,促成新市民永久性地融入城市,在为城市建设添砖加瓦的同时提高其生活水平。《任务》在三个方面提出了具体的要求。一是提升农业转移人口的技能要素。考虑到中国农村教育水平相对偏低,中国城镇化有必要大力开展职业技能培训工作。适当增加财政补贴,开展针对性创业技能培训,扩大职业院校向农业转移人口的招生规模。二是提高农业转移人口在城市的生存和保障能力。尤其是要解决转移人口的住房问题,对租购房者同等对待,允许租房常住人口在公共户口落户。依法灵活确定进城落户农民承包地、宅基地、集体资产等权益资产的交易属性,增加农业转移人口的收入,改善生存条件。三是推动城镇基本公共服务覆盖未落户常住人口,鼓励城市公立学校按照与本地户口所有者同样的条件招收农业转移人口的孩子,完成养老保险城乡对接工作,给予新市民享有基本的养老、医疗、社会保障等服务权利。当前全国基本医保覆盖面积已经达到90%以上,但基本养老保险未参保人数超过9亿,企业年金制度覆盖面还不足基本养老保险的10%,“十四五”期间仍有巨大的提升空间。

  新型城镇化建设加快推进,将在十四五规划期间或更长一个时期内给房地产市场带来持续增长的新的需求。
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2021-4-26 8:08:00

  2021年以来,市场对于宏观政策的动向十分敏感,过度解读并非鲜见。近期市场十分关注相关会议和文件没有再提“不急转弯”,流行的观点认为宏观政策会“不急转弯”,但弯还是要转的。由于去年基数和其他因素的影响,一季度数据和非可比性导致市场对经济运行看法产生了较大分歧。如何拨开云雾准确判断当前经济运行态势,对于合理选择宏观政策的方向,重点和力度至关重要,是未来一个阶段精准施策的基础。在分析经济运行态势的基础上,下一步更加现实的问题很可能是要思考是否还需要“转弯”。

  1.   经济增长已基本恢复至常态水平

  梳理和分析已公布的一季度经济运行数据,可以从总体上得出以下三个基本判断:一是经济增长已接近或基本达到常态水平,2020年四季度GDP已达6.5%,2021年一季度环比继续增长,两年平均增长5.0%,从总量上看产出缺口基本收敛。二是经济恢复的势头有所放缓,通常我国GDP季度环比增速在1-2%之间,较多的是1.5%左右,而一季度仅为0.6%,明显低于前值。三是需求和供给恢复不平衡,出口和制造业增长较快,房地产投资增速保持高位,消费却尚未恢复到常态水平,制造业投资两年平均增速仍为下降2.0%。

  从一季度数据中可以发现经济运行有以下一系列积极变化。作为对GDP贡献最大的消费由前一阶段的相对分化走向全面复苏,恢复的步伐明显加快。3月社会消费品零售总额增长比1-2月加快了0.4个百分点,两年平均增长达到6.3%。房地产投资在高位保持波动,一季度两年平均增速在7.6%。基建投资步伐有所加快,制造业投资在主动补库存和民间投资推动下有所回升。3月建筑业PMI投资环比回升7.6个百分点,显著高于此前5年平均2.26个百分点的增速。上述状况说明,相比于去年的经济复苏,2021年以来内需状况趋于改善。但值得注意的是,出口增速高位边际放缓,3月份出口同比增长20.7%,较1-2月份大幅放缓;而去年3月出口基数虽较1-2月出现大幅回升,但仍是除2月以外全年的最低水平。从一季度三个月的平均值看,出口总额已回到2020年三季度的平均水平。这种状况虽然从历史上看似乎表现不错,但在世界经济明显复苏的大背景下这种现象却应该引起重视。

  从结构上看,2020年3月份经济复苏直至2021年一季度,尽管内需持续处在恢复过程之中,但迄今为止仍未达到疫情前的增长水平。2021年一季度,全国固定资产投资两年平均增速为2.9%。其中基础设施投资两年平均增长2.3%,制造业投资两年平均仍为负增长,只是房地产投资两年平均增速较高。同期,社会消费品零售总额两年平均增长4.2%。在内需增长仍未恢复到疫前水平的同时,经济增长整体上已接近或基本达到常态水平,说明外需在拉动经济增长方面发挥了重要作用。这一点可以从2020年三季度后出口增速一反常态地大幅走高中得到证实。这可以说是疫情爆发后一年来国内经济运行中的一个重要特点。这一方面表明,在全球疫情依然存在并一定程度上继续发展的环境下,我国经济要做到百分之百的独善其身几乎是不可能的,内需尤其是消费仍会在一定程度受到外部因素的影响,经济恢复要达到常态化的程度需要有合适的外部环境的配合。另一方面,分析和判断二季度后经济走势,除了要继续关注内需恢复以外,很重要的一点则是看外需的变化。


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2021-4-16 7:50:00
  美联储补充杠杆率(SLR)的豁免政策已于3月31日到期。虽然很多银行及说客都曾极力游说美联储永久性保留豁免政策或是至少延期,但美联储依旧决定按照原定计划到期终止SLR豁免。不过美联储计划重新评估“补充杠杆率”,未来政策调整的可能性依然存在。

  随着SLR豁免政策到期不续消息的逐渐发酵,美国10年期国债收益率上升幅度明显,而商业银行减持可能是国债收益率上升的重要推手。3月份商业银行准备金水平相比前两月也出现明显下滑,可见SLR豁免政策到期对金融机构资产总量和结构以及国债市场的流动性都产生了一定的影响。

  虽然美联储再三明确表示,短期内不会出现加息等紧缩性货币政策,但类似SLR豁免政策退出这类出于控制系统性风险需要实施的监管措施变化,也可能导致金融市场出现短期流动性收紧的态势,值得关注。

  一、SLR是更为严格的资本要求

  补充杠杆率(SLR)是商业银行的重要风险指标。SLR的计算公式为一级资本/商业银行风险敞口,其中一级资本主要包括普通股和留存收益,风险敞口为银行所有资产和非资产负债表项目的风险敞口之和,包括贷款、债券、准备金等资产。

  SLR要求最初来源于《巴塞尔协议III》(以下简称为《巴III》),后者对商业银行系统性风险防范提出了新的更高的要求。通过引入杠杆率并将其纳入第一支柱,弥补了资本充足率要求下难以有效反映表内外总资产扩张情况的不足,填补了对资产通过加权系数转换后计算资本要求所带来的漏洞;通过扩大风险资产的覆盖范围,提高了交易业务、“再资产证券化风险暴露”,以及场外衍生品交易(OTC derivatives)和证券融资业务(SFTs)的交易对手信用风险(CCR)的资本要求,增加了压力状态下的风险价值。

  根据《巴III》规定,商业银行SLR需保持在3%以上。2008年金融危机后,为更加有效地防范风险,美联储进一步加强了SLR要求,规定具有全球系统重要性银行(G-SIBs)性质商业银行的控股公司必须保证5%以上的SLR比例。2020年4月1日,在美国新冠疫情爆发的背景下,为使存款类金融机构更好地发挥刺激经济的作用,美联储宣布将美国国债和准备金排除在商业银行风险敞口的计算之外,也就是前文提到的SLR豁免政策。此举相当于降低了SLR计算的分母,让系统重要性商业银行能够更从容地应对5%的SLR比例要求。

  二、SLR豁免政策退出的主要考量是防控系统性风险

  SLR豁免政策是美联储应对疫情风险和平衡量化宽松(QE)的产物,其政策本身具有一定的短期性和阶段性。


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2021-4-7 7:39:00

  2021年1-2月份,经济增长继续恢复。受2020年基数的影响,很多经济数据十分罕见。透过这些非常夸张的数据,仍能观察到目前经济运行的基本情况,并可以以此为基础对未来进行理性和审慎的分析,并提出相关的政策建议。

  1.国际经济对中国经济的影响不可忽视

  当前世界经济正在走向复苏,全球需求明显回暖,我国经济的外部环境正在发生积极的变化。然而我国与主要经济体疫苗接种不同步、货币政策不同步、美债收益率高企导致全球金融市场预期恶化等都可能对我国经济带来不可忽视的影响。

  2021年以来,中国疫苗接种速度慢于全球主要经济体,可能带来延迟开放的风险。根据英国经济学人杂志的数据,截止到2月中旬,中国接种疫苗人口比例仅为3%,远低于美国的17%,也低于以色列、英国、欧盟等经济体。经济学人智库预计,按照目前的速度,中国的接种率要达到60%的目标,至少需要到2022年年底,比疫苗接种最快的国家至少晚一年。
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2021-3-25 10:26:00
  2020年下半年至今,随着疫后我国经济快速恢复、金融开放持续推进、中外利差走扩,全球投资者投资中国的意愿明显上升,全球资本加速流入我国证券市场,四季度直接投资项下顺差大幅增长,而贸易顺差连续三个季度放量,市场纷纷预测我国国际收支将出现“双顺差”。未来一个时期,中国经济良好的预期和中美之间货币政策的差异可能推动国际资本持续流入境内市场,对人民币汇率产生升值压力,以短期资金为主的证券投资大幅流入也可能会给我国金融市场带来不稳定因素,如何保持资本和金融账户收支基本平衡应该引起宏观政策的高度重视。

  资本和金融账户资金趋势性加快流入值得关注

  随着疫情被有效控制和经济V型复苏,2020年二季度开始,我国证券投资收支出现大幅顺差。二季度证券投资收支由一季度流出532亿美元反转为流入424亿美元,三季度继续维持439亿流入,二三季度合计顺差达863亿美元,为近年来的次高。四季度数据虽未公布,但根据国际金融协会测算,2020年四季度流入新兴市场国家资金超1400亿美元,其中一大部分流入了中国市场;再从中国资本市场同期运行情况来看,可以预想四季度我国的证券投资收支大概率也将保持大额顺差。由此很容易得出以下结论,证券投资收支顺差将带动资本和金融账户由逆转正,从而出现国际收支“双顺差”格局。然而,我国国际收支平衡表数据显示,2020年四个度,资本和金融账户都是逆差,分别为逆差139亿美元、153亿美元、412亿美元和1302亿美元,全年逆差2040亿美元。实际结果显然与“双顺差”的推论大相径庭。

  厘清这一问题需要分析资本和金融账户的子项“其他投资”。2020年二季度,其他投资收支由顺差转逆差,并伴随幅度快速扩大,一季度顺差277亿美元,二季度转为逆差580亿美元,三季度逆差进一步扩大为1079亿美元。正是其他投资项下收支的大幅逆差,对冲了证券投资收支的顺差,使得资本和金融账户没有出现预期中大幅顺差的景象。仔细分析其他投资账户的细项,又可以发现,货币和存款、贷款和贸易信贷这三项流出规模的猛增是其他投资收支逆差的主要原因。货币和存款收支逆差规模的增加可能来源于两个方面,一是外贸企业收汇后选择将部分外汇留存境外;二是商业银行在企业结汇后,没有在外汇市场上售汇,而是选择将部分外汇以货币和存款形式存放境外。考虑到货币和存款形式的资产收益较低,商业银行可能选择增加对外贷款和贸易信贷的投放,以提高境外资产收益。

  从上述的分析可以看出,除了直接投资以外,资本和金融账户资金的流入主要是证券投资项下的,而流出更多受其他投资项的影响;且相对于流入主体的多样性,资金流出主体可能主要是商业银行或其他金融机构。
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2021-3-15 8:01:00

   3月5日,全国“两会”政府工作报告指出,今年要“优化存款利率监管,推动实际贷款利率进一步降低,继续引导金融系统向实体经济让利”。在当前市场各方对于货币政策何时转向、流动性是否趋紧等分歧严重的敏感时刻,“推动实际贷款利率进一步降低” 明确写入政府工作报告,引发了市场的广泛关注,同时也产生了不同的解读。

  我们认为,要准确理解“推动实际贷款利率进一步降低”,需从货币政策整体环境、贷款利率定价机制、银行负债端成本等角度综合辨析,从而进一步增强对货币政策回归中性、政策“不急转弯”的认识。

  一、“推动实际贷款利率进一步降低”的前提是货币政策不急转弯

  就中国的实践来看,货币政策收紧在宏观调控层面可表现为存款准备金率上调、存贷款基准利率提高等调控措施出台。上调准备金率将紧缩银行的可贷资金,约束银行的信贷扩张能力,尤其是对中小银行影响较为明显。而中小银行恰恰是服务地方民企、小微的重要生力军,如果这些银行信贷规模收缩,相关企业的实际贷款利率不但不会降低,反而会水涨船高。从现实金融条件来看,现在并非存款准备金率上提的有利时机。原因在于,近年来随着我国居民财富投资渠道日益多元化,大量资金不断流入资本市场或其他金融资产领域,即所谓的“居民存款搬家”现象,银行体系内的资金规模存量也由此发生了比较明显的变化。例如,金融机构各项存款余额增速指标已从2015年7月的13.4%一路降至2020年2月的8.1%。2020年疫情期间,因居民消费和企业生产活动受到抑制,存款增速又有一定程度的被动回升,高点为2020年11月的10.7%,到2021年1月已回落至10.4%。随着疫情得到有效控制,居民消费和生产回归正常,未来较长时间内,存款增速下降趋势仍有可能延续。在这种环境下,收紧货币政策需要认真考量。

  在金融市场层面,货币政策收紧表现为市场流动性紧张,如以DR007为代表的货币市场利率快速上扬。在“利率双轨制”时代,货币市场和信贷市场“各自为政”,货币市场利率和流动性变化难以影响信贷市场利率和资金供给。但随着近年来利率市场化改革加速推进,以及货币当局着力疏通货币政策传导机制,货币市场流动性紧张如持续时间较长,一定程度上也会影响到银行的贷款利率和信贷投放规模。


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