2021-3-1 8:15:00

   正 文

  01

  宏观经济运行稳中向好

  2021年1至2月上旬国内出现零星疫情,但很快被有效控制。全国整体疫情在2月得到明显改观,带动各项经济活动稳步恢复。考虑到去年同期低基数的影响,今年1-2月,多项经济数据将出现“跳跃式”上升。

  1. 制造业PMI不惧春节效应

  2021年1月制造业PMI录得51.3,扩张程度连续两个月放缓,并回落至2020年9月以来最低,叠加春节长假通常对PMI都会有一定程度拖累。2月PMI本该进一步放缓,但在当前全球经济和制造业复苏态势良好的大背景下,再考虑到“就地过年”改变了以往用工短缺现象,2月制造业PMI扩可能不降反升。美欧主要经济体2月制造业PMI初值普遍高于前值,预示着主要经济体经济恢复较好。经验来看,铜价对于制造业PMI有正向先导指示作用。往年春节前段铜消费开始步入冰冻期,铜现货库存累积。但今年春节前段铜交易较为活跃,铜现货库存出现了小幅下降趋势,支撑铜价上涨,因此预示着PMI指数可能边际扩张。进入2月以来,疫情明显改善,天气转暖,加上“就地过年”使得部分厂商能够继续生产至春节前夕,且节后用工充足,抵消了往年春节效应的停工影响。预计2月PMI指数为51.5。展望3月,随着工业生产的正常化,制造业PMI扩张程度有望进一步加大。

  2. 工业生产环比增长稳中有降

  2021年1-2月份,工业生产相对于此前几个月的高增长,增速可能出现环比放缓,但考虑到去年同期的低基数影响,同比仍然会维持两位数的增长水平。受季节性、春节假期和1-2月国内多地疫情反弹等因素影响,高炉开工率、钢材产量、粗钢产量及汽车轮胎开工率等多项高频数据均显示工业生产有所转弱;CME数据显示1月挖掘机国内市场销量同比不及预期,环比下降四成。预计工业生产同比增长20.0%。3月,由于去年同期基数仍然较低,同比增速会继续高于正常水平,但环比增速逐渐放缓。

  3. 工业企业经营情况可能出现分化


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2021-2-8 10:37:00
    世界经济将整体性复苏,美国“双赤字”令弱势美元延续,中国经济将进入主动补库存阶段,2021年上半年建议重点配置权益类资产。

  如果把全球金融市场比作大海,2020年无疑是波谲云诡、惊涛骇浪的一年。狂风过后,余波未平,2021年大类资产走势仍有不小的悬念,各类资产如何权衡取舍,市场观点仍存在诸多分歧。

  世界经济可能于下半年整体性复苏

  全球疫情的未来趋势,一方面取决于各国政府抗疫采取的措施,包括封锁、隔离等;另一方面则取决于疫苗的问世和推广。当前全球疫苗研发进展顺利,截至2020年11月底,全球各国共开发200多种新冠疫苗,其中48种正在进行人体临床试验,10款疫苗处于三期临床试验的最后测试阶段。从各主要经济体人均疫苗、预计首次接种疫苗的时间和疫苗供应能力来判断,全球疫情拐点大概率出现在2021年二三季度之间。

  随着全球疫情步入拐点,各国政府将逐步放松防控措施,各地复工复产将加快展开。2021年一季度后,随着疫苗开始接种和拜登上台执政,美国经济弱复苏的状态可能转为较为稳定的中强度复苏;待疫情影响得到控制后,则可能进入强复苏阶段。欧元区经济下半年可能进入弱复苏状态。日韩经济2021年回升可能持续。综合研判,2021年世界经济运行随疫情拐点于年中后出现明显恢复态势,也可能进入整体性复苏阶段。世界银行最新发布的报告预计,2021年全球经济将增长4%。有机构预测美国经济增长可能超过4%。世界经济将伴随全球生产经营活动趋于活跃,国际贸易投资回暖,企业盈利状况改善,资本国际间流动加快,投资者风险偏好回升,市场整体性的投资机会将逐渐显现。

  弱势美元效应显现

  经验表明,美国“双赤字”大约领先美元指数两年左右,双赤字的扩大是美元趋向贬值的重要条件。财政赤字意味着美国经济增长动能边际减弱,国债规模飙升,使得投资者越来越质疑美国偿债压力,由此引发对美元信心的动摇。贸易赤字快速扩张则直接导致美元贬值压力加大。2020年美联储超宽松货币政策将导致美元资产相对收益下降,2021年美国的量化宽松和低利率将继续维持。总体判断,2021年美元走弱将是一个大概率事件。
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2021-1-26 8:08:00

   为了应对新冠疫情冲击对经济的影响,2020年央行运用多种货币政策工具,降低了实体经济的融资成本,促进了居民、企业和政府信用的宽松,有力地支持了经济恢复。2021年宏观经济运行还将面临多种内外不确定性和不稳定性,广义货币和信贷社融增速预计较2020年虽有一定程度的放缓,流动性仍会保持合理充裕,利率水平基本稳定,货币政策将在稳健基调下灵活调节。

  1.政府与企业信用扩张是2020年社融上行的主因

  根据央行公布的数据,2020年社会融资规模增量累计为34.86万亿元,比上年多9.19万亿元。其中,对实体经济发放的人民币贷款增加20.03万亿元,同比多增3.15万亿元。2020年末,社融存量同比增长13.3%,比2019年末提高了2.6个百分点。其中,对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长13.2%,比2019年末提高0.7个百分点;企业债券融资同比增长17.2%,比上年末提高3.8个百分点;政府债券融资余额同比增长22.1%,比上年末提高了7.8个百分点。可见,2020年企业债券和政府债券融资规模的快速增长,是社融增速明显上行的重要原因。

  2020年全年政府债券融资8.3万亿,比2019年多3.6万亿。这3.6万亿包含1万亿的抗疫特别国债,财政赤字多增加的1万亿,和地方政府专项债多增加的1.6万亿。2020年全年减税降费导致财政收入较2019年有一定幅度减少,但是财政支出却与2019年基本持平。政府债券的发行有效弥补了财政收支差距的扩大,有力地支持了经济复苏。

  社融大幅增加另一个重要的原因是企业信用明显扩张,具体表现为企业债券和企业中长期贷款两种形式。企业债券融资规模在2020年达到4.5万亿,此前两年则分别为3.2万亿和2.6万亿。银行贷款2020年比2019年多增2.8万亿,其中对企业的中长期贷款多贷3万亿,即企业的中长期贷款是银行贷款增加的主要原因。贷款增速高与贷款需求高密切相关。央行公布的季度问卷调查显示,2020年前三季度制造业的贷款需求都处于过去6年以来的最高水平,而基础设施方面的贷款需求在二季度和三季度也处于过去5年来的最高。

  企业的中长期贷款持续上行,有一定的周期性因素,也与疫情之后的宽松政策鼓励投资有关。从设备更替的角度来看,2019年末新一轮的设备更替周期就出现了回升的迹象。2020年初新冠疫情的爆发对企业投资带来较大扰动,疫情被充分控制之后,企业设备更替周期恢复,带动企业的投资需求回升。而企业中长期贷款增速的上升,正是这种需求的具体表现。另一方面,我国当前正处在被动补库存向主动补库存阶段转变,企业库存周期的回升也带动了融资需求。总体来说,经济复苏是企业部门信用需求较高的原因,而企业信用扩张反过来也促进了经济回升。


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2021-1-20 11:40:00
   中央经济工作会议指出,疫情变化和外部环境存在诸多不确定性,我国经济恢复基础尚不牢固;2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性;要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,保持对经济恢复的必要支持力度;政策操作上要更加精准有效,不急转弯,把握好政策时度效。国务院常务会议则要求,延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划。两项政策对缓解小微企业资金压力、保市场主体和保居民就业发挥了积极作用。这种优惠政策的延续,反映了政策的连续性和稳定性,是“不急转弯”的体现。

  当前和未来一个阶段的货币政策,将既强调稳健,又强调灵活。我国工业生产恢复较快,工业增加值同比增速已连续4个月维持在6.9%甚至更高,已恢复至疫前水平。从反映居民消费的社融消费品零售增速来看,与疫前仍有一定差距。疫苗的使用将有助于经济进一步恢复,但实际效果还存在不确定性。国际疫情发展也有较大的不确定性。中国经济表现相对较好,在全球主要经济体货币政策量化宽松和低利率零利率环境下,热钱流入概率较高,人民币仍面临升值压力。因此,货币政策仍应稳健,不宜轻易收紧。

  2021年疫情对经济的影响将会减弱,国内外很多经济活动的限制或将逐步放开。经济活动的恢复意味着需求将继续回升,在供给增长较慢的情况下,物价上行的压力将继续存在,特别是非食品价格和工业价格。

  如果内需与外需形成共振,物价上涨压力明显上升,在这种情况下金融市场的利率可能会有上行压力。考虑到疫苗的大规模使用最早将会在2021年二季度,而疫苗使用之后对经济活动的影响要在三季度左右才能显现。因此,如果到2021年三季度物价上行的压力明显增加,7天逆回购利率与MLF利率都存在上行的可能。如果MLF利率上调,LPR的利率通常也将上调。利率水平响应物价变化而上行,符合货币政策灵活性的要求。

  央行近期表示,要保持货币供应量和社会融资规模增速与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。信贷和社融的增长,从疫情发生之前的与名义经济增长基本匹配,到转为与反映潜在产出的名义经济增长匹配,是一个重大的转变。反映潜在产出的名义GDP就是在潜在产出的基础上考虑通胀的影响,即GDP平减指数的影响。反映潜在产出的名义经济增长波动相对较小,信贷与社融要与之相匹配,表明信贷与社融的增长更加关注经济的长期增长趋势。这意味着2021年货币政策可能会做出相应调节。

  2021年存款准备金率没有必要进一步下调。
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2021-1-8 7:58:00

  主要观点

  1.世界经济可能于2021年下半年迎来整体性复苏。全球疫情可能在年中后步入拐点,美国经济转为中强度复苏将带动世界经济逐步回归疫情爆发前水平,2021年世界经济增长可能出现“先高后低”的数值。

  2.全球经济运行呈现多维度不同步。首先是主要经济体经济恢复不同步;其次是全球制造业恢复快于服务业;再次是房地产、金融市场较实体经济复苏更快;最后是主要经济体的宏观政策不同步。

  3.三重深层因素支持中国经济稳步复苏。“十四五”规划的政策红利将逐步释放,主要集中在科技创新、产业升级、要素市场改革。被动去库迈向主动补库带动企业盈利改善,2021年我国将迈向新一轮主动补库周期,预计将延续7-17个月。美元走弱推动全球经济回暖,“双赤字”预示着2021年美元大概率趋势性走弱,从而推动全球贸易扩张,带动中国进出口贸易。

  4.内外需共推经济走上趋势性运行轨道。制造业投资有望接棒成为新的发力点,与之相关的“新基建”投资也将加码;出口增长前快后稳,进口增长将明显加快;经济继续复苏和构建内循环为主的新发展格局推动消费加快修复。


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2021-1-5 7:56:00
  2020年初暴发的新冠肺炎疫情,给中国经济增长按下了“暂停键”。然而,国内新冠疫情在短期内得到了较好控制,疫情冲击并未影响到中国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面。由于统筹防疫得力和逆周期政策调节,让中国经济逐季改善,-6.8%、3.2%、4.9%……前三季度经济增速“深V”反弹,成为全球唯一实现全年经济正增长的主要经济体。我国经济长期增长中枢仍然处于正常运行轨道。那么,“十四五”期间中国经济增速趋势如何?国内经济能否保持平稳增长?这一系列关键问题亟待给出明确的答案。为保持经济发展行稳致远,中央提出了构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。在这样的背景下,对上述问题进行深入研究,直接关系到决策者对国家未来经济发展目标的规划和宏观经济政策的取向,因而具有时间上的紧迫性和实践上的重要意义。

  我国生产函数呈现

  规模报酬递减的特征

  估计我国的生产函数是进行上述一系列研究的首要步骤。和大多数研究一致,本文选择柯布·道格拉斯函数作为生产函数基本形式,然后分别测算每个季度全要素生产率(TFP)、实物资本存量和人力资本存量,最后利用宏观经济计量模型估计实物资本和人力资本的产出弹性。

  根据估算,2003年至2019年间,我国生产函数呈现规模报酬递减的特征,实物资本和人力资本的产出弹性分别为0.4398和0.2369,各要素增速的波动幅度明显大于实际国内生产总值(GDP)。实际GDP当季同比增速自2007年二季度达到15.0%的峰值后逐渐回落至2019年四季度的6.0%,最大的波动来自2008年全球金融危机及后续经济刺激计划的扰动。实物资本存量增速呈现三个显著特点。一是实物资本存量一直保持两位数增长(除2018年四季度外),增速始终高于同期实际GDP,但二者差距在逐渐减小。二是实物资本存量增速具有明显的周期性,实物资本存量同比增速两次显著提升的主要原因分别是2008年全球金融危机后的经济刺激计划和始于2016年的供给侧改革。三是实物资本存量增速的中枢趋势性平缓下降。这表明,虽然投资依然是中国经济增长的主要驱动力,但其边际效应总体上呈下降趋势。

  人力资本同比增速则经历了明显的前高后低的变化过程。
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2020-12-29 8:02:00

  【导语】金融控股公司形成和运行的主要目的是最大限度地发挥协同效应,同时更好地控制金融风险。经验表明,金融控股公司各子公司之间的经营管理结合得越紧密,其协同效率就会越高,但相互之间的风险传染程度也会越高。为此,金融控股公司需要设计良好的治理结构和运营模式,以达到协同效应和风险隔离之间的有效平衡。

  经国务院批准,《金融控股公司监督管理试行办法》(以下简称《金控办法》)于2020年11月1日起施行。这标志着中国的金融控股公司开始走上规范发展之路,是中国金融发展史上具有里程碑意义的重大事件。金融控股公司形成和运行的主要目的是最大限度地发挥协同效应,同时更好地控制金融风险。经验表明,金融控股公司各子公司之间的经营管理结合得越紧密,其协同效率就会越高,但相互之间的风险传染程度也会越高。为此,金融控股公司需要设计良好的治理结构和运营模式,以达到协同效应和风险隔离之间的有效平衡。

  完善母公司管理职能和母子公司治理结构

  鉴于内部结构相对较为复杂,金融控股公司应构建完善的内部治理结构,包括两个主要的层面:即母公司治理结构和母子公司之间的治理结构。

  国有金融控股公司应不断加强和完善党的领导,将党委发挥核心领导作用的机制与公司治理机制有机结合。国有金融控股公司应明确党组织在公司治理中的法定地位,充分发挥党的领导的政治优势。党委班子成员可以通过双向进入、交叉任职的方式,分别进入董事会,高级管理层和监事会。将党委的机构设置、职责分工、工作任务纳入金融控股公司的管理体制、工作规范。实现党委领导核心与公司治理、党委统领全局与董事会战略决策、党委推进深化改革与高管层全权经营的有机融合,打造相对独立、相互制衡、权责清晰、规范高效的“三会一层”公司治理机制。公司的章程中应明确党组织在公司治理结构中的法定地位,将党委的权责和工作方式具体化。

  新规下金融控股公司主要承担公司决策和管理职能,应在母公司层面增设与统筹管理职能相关的机构或部门。根据《金控办法》的规定,金融控股公司只从事股权投资和管理,不经营具体金融业务;主要承担金融控股公司发展战略规划、业务协同、风险管理、高管任命、考核激励、薪酬管理等决策和管理职能。与这些职能相匹配,应在母公司层面设立战略协同委员会、风险管理委员会、人事薪酬委员会、审计监察委员会等机构,统筹管理上述职能。为了更好地实施上述重要职能,母公司层面应相应设立战略规划、人力资源,业务协同、预算财务、投资管理、风险管理、后台业务、信息系统等业务部门,以保障母公司的重要职能能够顺畅推进和落到实处。为确保母公司的战略意图和重大决策能在子公司得到有效的贯彻执行,在符合规定的前提下,母公司的高管可以适当地在重要子公司进行交叉任职。


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2020-12-21 8:02:00

    12月18日,2020年中央经济工作会议落下帷幕。2021年不但是中国步入“后疫情时代”实现经济全面复苏的一年,还是“十四五”开局之年,更是中国共产党成立100周年。因此,中央经济工作会议聚焦明年经济工作制定部署,其重要性不言而喻。从会议公报内容来看,释放出八大重要前瞻性政策信号值得关注。

   1.积极财政政策突出提质增效和可持续

  在原则上,去年会议提出,积极财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整。今年则在提质增效的基础上,强调了政策要保持持续性、稳定性和时度效。

  在主要任务上,财政政策将在促进创新发展、调节收入分配助力扩大内需、积极防控债务风险等方面起到更加重要作用。去年会议要求坚决压缩一般性支出,做好重点领域保障,支持基层保工资、保运转、保基本民生。同时要与货币政策形成合力,引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域,促进产业和消费“双升级”。明年是“十四五”开局之年,今年会议着重强调政策要保持连续性、稳定性和可持续性,保持对经济恢复的必要支持力度。经济复苏迹象较为显著,保增长压力较去年有所缓解,今年会议对财政政策促进经济结构调整有了全新的要求。一是要增强国家重大战略任务财力保障,在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为,二是要抓实化解地方政府隐性债务风险工作,党政机关要坚持过紧日子。另外,会议还提到保持宏观杠杆率基本稳定,因此明年财政赤字水平可能会有所下降。

  2.货币政策“不急转弯”具有双重含义


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2020-12-16 8:17:00

      当前,房地产融资政策趋向收紧,从需求端到供给端,从各融资渠道分项收紧到总量把控,其重点是控制房企有息负债增速。银行借款、债券、非标等融资渠道持续收窄,房企现金流不得不更多依赖销售回款。

  销售回款与房价关系如何?“三道红线”所隐含的有息负债整体增速上限是多少?“三道红线”下房企现金流压力如何?银行借款、债券、非标各融资渠道到期偿还压力又会怎样?如何平衡好有息负债增速与销售回款增速的关系?等等问题,市场十分关注。

  一、实施“三道红线”之两大必要性

  “三道红线”具体为红线一:剔除预收款后的资产负债率大于70%;红线二:净负债率大于100%;红线三:现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同,试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。以有息负债规模为融资管理操作目标,分档设定为有息负债规模增速阈值,每降低一档,上限增加5%。即如果“三线”均超出阈值为“红色档”,有息负债规模以2019年6月底为上限,不得增加;“二线”超出阈值为“橙色档”,有息负债规模年增速不得超过5%;“一线”超出阈值为“黄色档”,有息负债规模年增速不得超过10%;“三线”均未超出阈值为“绿色档”, 有息负债规模年增速不得超过15%。
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2020-12-3 7:48:00

    2020年中国经济在疫情冲击之下走出“V”型态势,投资、消费、进出口等数据近期持续回升。受到国际原油价格下跌的影响,1-10月PPI持续徘徊在负增长区间;5月随国内经济复苏同比增速触底反弹,但反弹速率受成本传导约束。受前年猪肉价格上升的翘尾因素影响,年初以来CPI“高开低走”,核心CPI则不断回落,反映居民消费需求存在一定压力。受食品和油价的影响,2020年的CPI和PPI都不同程度地脱离了经济基本面。

  疫情等因素导致价格走势分化

  疫情导致的停工停产造成全球供应链断裂,订单量下滑、库存成本上升双侧挤压工业部门购销利差,迫使企业压价促销以补充流动性,市场价格走低。行业景气度低迷带来居民部门就业压力增加、可支配收入减少,消费需求整体走弱。但各行业受冲击程度和复苏趋势分化明显。生活必需品、食品、医疗等需求维持高位,租房、交通、衣着销售承压,对应食品项CPI、食品工业PPI等指标高位调整,1-10月累计同比分别为13.2%、3.64%,居住项CPI、纺织业PPI等显著走低,1-10月累计同比分别为-0.36%、-5.02%。国际油价下跌影响传导至石油天然气开采、燃料加工、化工制造等行业,后者价格持续低迷,1-10月累计同比分别为-26.3%、-14.17%、-6.73%;但黑色、有色金属采掘业PPI则在国际矿石价格上涨刺激下走高,其冶炼及加工业行业也在国内房产、基建投资的带动下稳步复苏,黑色金属冶炼加工行业同比于9月翻正,有色则于7月回正后维持稳定增速,10月累计同比已接近去年同期。

  图 1 食品及消费品价格下行明显,服务价格小幅波动

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